中国经济未来增长的动力已经发生结构性改变,出口和房地产投资热潮的拉动效应正趋于弱化。在这一背景下,结合煤炭供求长期趋势以及油价走势看,煤炭股在资本市场将不复有往日风光。
伴随着中国重化工业进程,煤炭行业自2002年逐步进入了一个史无前例的繁荣阶段。与之相伴,煤炭板块在2006年以来的市场表现也异常抢眼。
煤炭的辉煌十年归根结底是需求快速增长下的供求持续紧张所造成的,而需求快速增长最重要的内驱力则是来自投资拉动。但由投资拉动的下游产业产量增长,其持续性已经大打折扣,如此,支撑持续走高的大背景恐怕并不能够长久存在。
而从历史数据看,煤价上涨预期下的估值提升对板块超额收益率的贡献要远远高于真实业绩提升的贡献。偱此逻辑,煤炭板块的长期估值水平将缺乏持续的支撑。
近日,国泰君安煤炭行业分析师杨立宏也作出预计,2011年后,煤炭业将全面由短缺时代进入过剩时代,且这一阶段至少要经历2012-2014年3年左右的跨度,因此从时间上来讲,景气底部还远未到来。
“黄金十年”动因
2000年以来煤炭行业的盈利能力呈总体上升趋势。过去3年里,销售收入年均增长率达到22.4%,尽管由于政策性成本的增加使得行业毛利率提升并不显著,但销售净利润率明显呈大幅上升态势;特别是净资产收益率2006年为8.3%,2007年提高到10.90%,2008年更是上升到11.2%的历史最好水平。而作为行业优秀代表的上市公司净资产收益率更是自2004年起就保持了20%的水平。
煤炭行业得以维持黄金十年,与中国重化工业的进程如影随形。
2000年以后的这轮重化工业进程主要是全球产业转移背景下“中国制造”的形成过程,而这一过程首先是带动了钢铁、有色金属、水泥等基础工业原料投资的大幅增长。当这些行业产能释放的时候,多年处于整合和“关小”过程的煤炭行业就成为产业链条上的瓶颈行业,使得2003年开始煤价基本处于平稳的上行通道中。
直至2007年,工业化进程又叠加了一个人民币升值和通胀预期下的建筑（房地产）繁荣周期,煤价进入了一轮大幅飙升期。更有甚的是,对能源的需求使得中国自2008
年开始从煤炭的出口国转变为煤炭的净进口国,并对价格形成了正向拉动作用。
即使在全球经济下滑的2009年,受益中国的刺激政策,全年多达1.25亿吨,比2008年增长211.9%,出口2240万吨,同比下降50.7%,净进口量超过1亿吨。作为世界上最大、煤种最全的国家之一,却需要从国际进口煤炭,这不能不说是对投资拉动经济增长模式的警示。
尽管如此,在煤价不断上涨和进一步上涨的预期下,煤炭板块的估值水平在牛市中却得以快速提升,在2007年末曾达到历史最高的近70倍PE。很明显,煤价上涨预期下的估值提升对板块超额收益率的贡献要远远高于真实业绩提升的贡献。
目前,煤炭价格仍处在高位运行的态势,其背后的因素同样是来自下游行业的投资拉动。
在中国政府2009年以来的宽松货币、财政政策推动下,以房地产和基建投资为主的大规模建设投资拉动了经济的快速增长。反映在煤炭所属产业链条上,可以观察到粗钢和火电、水泥产量自2008
年11月开始的逐月增长。这种产出的增长至今年一季度仍然十分明显,在本属产煤和工业生产淡季的一季度,粗钢和火电的月均产量仍大幅高于往年全年平均的月均产量。
也正是在下游产量淡季继续保持增长的情况下,煤价自去年11月以来基本保持了高位盘整态势,出现了淡季不淡的情形。而随着即将到来的夏季用煤高峰,煤炭价格自5月以来似乎又开始重拾升势。
消失的超级动力
尽管在中短期的趋势分析中,煤炭下游行业即火电、粗钢、水泥、合成氨的产量和价格数据至关重要,但正如对推动中国经济增长的